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百度能回高点吗?

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百度究竟应该如何估值?

2020年Q3财报时,我们对百度基本面和市值管理有过一次较为细致的分析,重要观点为:华尔街迄今为止对百度的认知仍然仅停留在搜索企业,抑或是以线上营销为主要收入的互联网平台,如果将百度拆分为“线上营销”+“创新业务”两个公司,线上营销业务年收入在800亿上下,经营利润也在200亿上下,以彼时百度市值,百度TTM市盈率仅有14倍,严重低于腾讯和阿里30倍以上数字。

也就是说,创新业务并未引起华尔街的足够重视,也尚未在市值中有较好的体现。

最近几日,受回购以及市场传闻“欲合资车企造车”等利好消息影响,百度股价连续大涨,一度超过200美金。

百度此次股价回调究竟是我们前述所分析的“补偿性上涨”,抑或是利好消息的短期刺激呢?

在此前的几年时间内,百度在资本市场面临着较为严峻的“看衰”之气,在悲观气氛的围绕之下,直接反应在市盈率的表现上,但在我们观察中,处于转轨前后的企业或多或少都面临着市盈率波动的情况。

以谷歌为例,我们整理了近10年谷歌利润和市值的变化情况(后者以年报公布后的次年3月为准)。

在过去的十年时间,谷歌的市值也可谓是跌宕起伏,在2012年之前,市值增长要明显弱于利润增长情况,2012年一度TTM市盈率一度跌破15倍(严重弱于同类企业),其后市值增长逐步超过利润增幅,2015年之后,双方差距明显拉大,此趋势一直持续至今,截至撰稿市盈率已经达到了34倍。

如果市盈率代表资本市场对企业的“定性”或者“定价观感”,不难发现2012年上下的谷歌也在一定程度上遭遇“怀疑论”,作为一家明星企业,谷歌上市之初市盈率超过50倍,其后,随着Facebook为代表的新一代企业崛起,市场对谷歌以成熟公司对待,提高谷歌盈利预期,市盈率急转直下。

值得玩味的是,Facebook上市之初市盈率也恰好是谷歌上市水平,从某种程度上看,2012年前后的谷歌显然被资本市场冠以“上一代”企业。

此怀疑态度一直到2015年之后才由于安卓手机的大热得到改善,但彼时安卓手机早已经全面超过苹果成为智能手机的主力,对于谷歌,市场对其态度的扭转较业务呈现一定滞后性(当然也有国外反垄断等“黑天鹅”事件影响)。 

同样,近些年以上现象在百度身上又重新演绎了一次。

根据百度经营性盈利部分的年度利润情况,结合股价走势制作下图(股价依然以年报发布的次年3月初为参考)。

如谷歌类似,只不过压力要延后一些,在2015年之前股价增长大多是大于经营性利润,彼时百度在国内搜索引擎市场具有无可撼动的优势地位,现金储备和经营性利润率都在持续改善,市场对其未来寄予厚望,一直到2017年,股价还一度接近300美元,但其后,股价下降幅度大于经营利润,市盈率开始走低。

截至撰稿,即便经过几天大涨,百度市盈率仍然不超过20倍。

也即,当企业在单一领域获得绝对优势时,资本市场反而会对其以更高的要求,降低市盈率,进而倒逼企业改革创新。 

我们也发现,虽然近十年内经营利润起伏较大,但总营收(尤其是核心线上营销部分)并未出现太大变化,且也在稳定发展中,这究竟是何种原因使得经营性利润有如此大变化呢?尤其在2017前后,该数字变化相当明显。

剔除经营性细节原因,诸如爱奇艺亏损以及百家号发展初期的用户补贴等行为,这些都是具有可压缩,可转化为具有增长潜力的期间费用,我们重点看研发费用。

2015年之后,百度确定AI战略,其后研发费用大笔支出,在过去的10年间,百度总营收增长接近14倍,但研发费用却增长了超过25倍,换句话说,在AI战略之下,百度将相当部分营收都消耗在了研发费用上(2019年研发占比接近20%),这很大程度上影响了利润率。 

但若以谷歌的发展脉络,前后大笔投入的研发费用终将会被市场认可,转化为资本市场对企业的重新“定性”,最终改善市盈率。

在2020年Q3李彦宏对公司全员的财报信中,明确了百度的既定战略:

第一,“要把以百家号、小程序和托管页为支柱的移动生态基础打得更加扎实”;

第二,“百度智能云正通过百度拥有优势的AI解决方案,取得可持续的、差异化竞争优势,进入快速增长通道”;

第三,“Apollo和小度助手等AI新业务,始终保持着领先位置”。

同时,李彦宏也强调 “要以归零的二次创业心态,为未来去战斗”。

也就是说,以上战略中移动生态为支柱,百度智能云和Apollo为中期和长期目标,后两者将有效改善百度的“定性”问题,提高市盈率,重新获得资本市场认可甚至是追捧。

在分析未来之前,我们不妨先看下百度基石业务的稳定性,即,百家号为代表的信息流广告业务是否已经处于上升周期,为强科技业务提供足够的支持,这是相当关键的。

在上图中,可以较为清楚看到百度核心营销收入在毛利率和经营利润率方面都得到了较为明显的改善,百家号DAU突破2亿大关,前期的补贴工作告一段落,损益表得到优化,这些都对百度未来意义重大。

2020年Q3,百度核心(剔除爱奇艺)经营性现金流净流入超过97亿元,也是近期高点,无论是在损益表还是现金流,百度基石业务都处于一个乐观的回暖周期内。

那么,接下来Apollo为代表的强AI业务会对百度有何影响呢?尤其在市值管理方面,百度又有何想象空间呢?

在前文分析中,市场对谷歌为代表的成熟企业扭转定性要滞后一些,在智能手机已经遍布全球的2015年,谷歌市盈率才开始得到扭转,这也不难理解百度此前市值不振的主要原因:对于智能汽车业务,市场尚处于前期的观望态势中,对于百度此类转型企业,不仅要考虑业务的连贯性,亦要看待基础业务的稳定性,总之,市场对成熟企业的重新定型要更为苛刻和严谨。

近几日百度市值大涨,大有突破2017年高点的迹象,这是否就说明资本市场已经重新对百度定性呢?

我们首先注意百度此次大涨的节点:公司董事会已批准对公司2020年股票回购计划进行变更,将可能回购的股份总额由30亿美元增至45亿美元。也就是说,管理层已经认为市值有严重的低估嫌疑,扩大回购以提振市值,这一方面依托于百度经营基本面的回暖,企业有足够现金回购,提高每股盈利,但另一方面,智能汽车在2020年成为全球资本追逐的热点,智能汽车概念成为资本市场热捧的板块。

2020年我国造车新势能三驾马车均已完成赴美上市,截至撰稿时,三家企业总市值已经突破1255亿美元(其中小鹏汽车363亿元,理想汽车275亿元,蔚来717亿元),动辄数倍的增长成为资本市场热衷的明星企业,对于百度未来业务同处一个行业,造车新势能的追捧对百度接下来定性也有着极为重要的参照性。

我们无意于对比优劣感,但在一个仍然以基础科研为驱动的创新行业中,研发费用投入可谓是评判企业在此赛道的重要参照,我们整理了2020年Q3代表企业的在此方面的支出情况。

尽管百度研发不一定完全消耗在Apollo处,新势能对技术的获取也不一定均为自研(亦可能会收并购企业获得),但作为一个以持续研发为驱动的行业,研发费用的持续性投入能力可谓是行业的基本准入门槛,这基本是明确的。

当基石业务稳定,百度在研发上有足够的“筹码”,这也是明确的。

最后我们谈一谈Apollo业务的估值问题。

迄今为止,Apollo仍处于爆发前阶段,不仅仅体现在该周期内仍然倾向于以研发费用驱动基础研发,在自动驾驶技术方面正在进行突破性的前期投入中,在北京,沧州等多地陆续开放测试区域后,车辆可在行驶中保持系统学习,这也是相当重要的,但另一方面,从商业模式看,虽然百度不断在推动技术量产,如2019年百度与中国一汽红旗共同打造的国内首批量产L4级自动驾驶出租车亮相长沙,并展开测试,但在财务报表上,该部分仍未能得到较好体现。

原因有许多,诸如:作为以搜索引擎起家的互联网企业,无论是开放模式将基础科研能力向外输出,抑或是自造汽车,这都面临内部组织到企业管理文化的重新塑造,李彦宏在内部信中也表示“管理层要解放思想,敢于决策、快速决策、大胆地闯,不怕犯错敢冒风险,勇于作为敢担当”,或如,虽然积极与车企合作,但由于行业尚处于发展早期,前期开放式的合作模式并不如直接造车更容易在财务上体现,等等。

这也是我们最为关注百度究竟何时会联合车企造车的主要原因(最新消息为与威马合作,但消息未最终确认),百度亲自参与造车,不仅可以使组织文化在业务的快速迭代和成长中迅速完善,使研发和生产部门之间可以融洽进行,更为重要是,造车可对百度财报有直接体现。

如今以研究自动驾驶为主的小马智行估值已超过50亿美元,造车新势能最低市值也在300亿美元上下,考虑到百度与车企的合资性质,加上前期磨合等因素,保守起见短期内,Apollo估值应起于200亿美元,这也是为何回购,造车消息之前,百度股价连涨的主要原因。

百度究竟应该如何估值?

我们回到开篇问题,线上核心营销业务全年经营性利润在200亿元上下,在Apollo的带动之下,参照谷歌,如果市盈率能得到提振(保守估计为25倍,已经剔除2020年货币宽松对市值的推动因素),如今的百度仍有相当大的上涨空间。

智能汽车如今已经成为国内外从政府到资本市场已经得到充分的重视,产业也已经在全面爆发前夜,如在我国最新的《新能源汽车产业发展规划(2021-2035)》中,明确:

加快车载操作系统开发应用。以整车企业需求为牵引,发挥龙头企业和国家制造业创新中心等创新平台作用,坚持软硬协同攻关,集中开发车规级车载操作系统。

在良好的外部环境之下,接下来百度若能快速和稳定完成业务发展,就能比较确切扭转资本对百度“定性”。

作为一个沉寂许久的昔日互联网头部企业,在过去5年时间里,百度从BAT三巨头不断被后来者超越,如谷歌在一段时间内被后来者Facebook挑战雷同,但如果能坚持研发,提高管理能力,不断提高,重新回到高点也并非不可能。

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